招商蛇口

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首次覆盖报告：融招商血脉，聚蛇口基因，百年沉淀铸就央企龙头

深耕大湾区四十年，重组上市开创发展新阶段。公司背靠招商局集团，2015年重组上市后实现快速增长，连续多年稳居头部央企开发商行列。公司股权结构较为稳定，大股东招商局集团自上市以来保持绝对控股地位，业绩快速增长，截至2021年末销售额突破3000亿元。 　 销售降幅显著低于同行，销售额排名实现新突破。公司2016-2020年销售额同比增速均超20%，位于头部房企前列。2022年，受市场整体下行影响，公司销售金额为2926亿元，销售面积为1257万平；从整体来看，销售表现显著优于行业平均。公司总销售面积和金额在2023年上半年提升至第5位。 　 强势定增给足底气，房地产行业“第三支箭”首发在即。2023年6月16日，公司定增方案获批，成为房企股权融资的“第三支箭”首单。公司发行股份募集配套资金85亿元，资金实力进一步增强，国资入股强化股权结构，收购南油集团与招商前海实业股份将扩大公司前海区域优质资源控制权，盘活存量资产，利于公司主导前海妈湾片区的开发与建设。 　 土地储备丰富，质量不断修复。在发行股份购买资产交易完成后，公司在前海妈湾土储将增加80.62万平，在前海、蛇口等土地资源稀缺的核心地段总土储将会大幅增加。在深圳市大力推行商改居的政策推动下，公司土地结构将继续优化，质量不断提升，为后期公司在蛇口、前海等片区发展提供强劲动力。 　 发力战略转型，培育第二成长曲线。公司继续坚持区域聚焦、城市深耕、综合发展三大策略，2019年，将旗下物业公司招商积余（001914）分拆上市，截至22年末，招商积余管理面积达3.11亿平方米，同比增长10.7%，物业营收实现125亿元，同比增长26.2%。 　 财务指标：营收稳定增长，利润短期承压，融资成本优化，现金流充沛。公司近年来营业收入快速提升，15-22年营收和归母净利润年复合增速分别为21%和-2%。18-22年，受低毛利项目结转规模增加、政府限价与行业政策调整等因素影响，公司毛利率从22.7%降至19.25%，归母净利率从17.3%降至2.3%，随着2020-2022年获取的优质项目入市，公司利润率有望出现回升。 　 投资建议：公司作为具有低融资成本优势的央企，20-22年紧抓窗口期，积极拓展核心城市土储优势，计提减值轻装再出发，定增落地增长动能充足。我们预测公司2023-2025年营业收入达2243.8亿元/2321.1亿元/2448.6亿元，23-25年PB倍数为1.0/1.0/0.9。随着融资政策宽松、土储结构优化，我们认为公司在开发能力和运营能力方面的优势将凸显。首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：市场竞争上升风险；前海片区土地结构变化不及预期风险；资产减值超预期风险；政策变动风险。

东方雨虹

变革显效彰显强α，高质成长已然在路上

事件：公司公布2023年半年报，报告期内营收和归母净利润分别为168.52和13.34亿元，分别同比+10.1%和+38.07%，其中2023Q2实现营收和归母净利润分别为93.57和9.49亿元，分别同比+3.99%和+46.15%。公司业绩符合预期。

变革显效之渠道端：零售渠道(C端)+工程渠道(小B)占比显著提升。23年半年报公司首次披露零售渠道、工程渠道和直销业务收入及占比情况，其收入分别同比+32.21%、+26.68%、-13.25%。分开来看，零售渠道：以民建集团、建筑涂料零售和建筑修缮集团雨虹到家服务为核心，其中民建集团23H1实现收入43.84亿，同比+34.69%，占零售渠道的86.79%，是23H1零售渠道收入快增的核心驱动。23H1民建持续推进渠道下沉增密、新品培育和服务创新，实现百万经销商签约增长近700家，分销网点近20万家，门头保有近5万家，在扩大优势品类防水涂料、卷材维修类产品市场占有率的同时，重点拓展瓷砖胶、美缝剂、加固剂、腻子粉、塑管等辅材产品，打造一站式辅材供应商。服务端公司以专卖店为载体结合现场服务管理系统，向终端业主提供“雨虹防水维修服务”、“雨虹美缝服务”、“雨虹防水施工服务”等专业化服务，通过服务向产品要溢价。工程渠道：转变直销思维，坚持合伙人优先战略，发展资源合伙人、中小微合伙人、专业领域合伙人等，同时赋能合伙人发展，合伙人拓展带来的市占率提升是工程渠道收入快增的核心驱动。23H1公司零售+工程渠道占比66.43%，同比大幅提升9.8PCTS。

变革显效之毛利率端：内生改善+原材料降本红利释放，23H1毛利率同比+1.99PCTS。毛利率同比提升背后驱动：1)沥青、丙烯酸等核心原料价格分别同比-14.42%、-52.78%；2)渠道变革显效。23H1公司三大渠道毛利率从大到小依次为零售渠道(40.71%)、直销业务(26.08%)、工程渠道(23.25%)，23H1收入占比分别同比+5.02、-8.37和+4.78PCTS，零售渠道占比提升亦对毛利率提升有贡献。

变革显效之现金流端：经营性净现金流出大幅收窄。23H1公司注重回款和风险控制，经营性活动净现金-39.43亿，在收入同比+10.1%的情况下，相较于22H1的-69.8亿有明显收窄。23H1公司收现比达到94.07%，创近3年来新高。在坚持C端和合伙人优先的渠道产品之下，现金流得到明显改善。

看好23年公司业绩持续改善。行业端格局持续优化，公司端渠道改革和新品类开发持续落地推动。往后看：1)防水新规逐步落地带来市场扩容；2)行业出清之下，公司23年坚持合伙人优先战略，叠加一体化公司聚焦本土继续发力渠道下沉，市占水平应有进一步提升；3)单季毛利率拐点出现后，随着原材料降价红利释放，23年毛利率将继续改善；4)C端优先战略下，民建集团收入保持快增，随着23年渠道开拓强度持续，同时导入管材、胶黏剂等新增品类提升客单价和渠道效率，我们预计民建集团将维持较快增长；

投资建议：公司23H1业绩符合预期，我们维持盈利预测，预计23-25年归母净利分别为35.42亿、49.10亿、63.08亿，对应当前股价PE分别为21、15、12倍。考虑到强制性国标防水新规于23年4月开始实行，24年将更充分落地，利好以雨虹为代表的龙头企业，维持评级为“买入”。

风险提示：下游地产需求不及预期；新品类扩张不及预期；原材料价格大幅波动；应收账款规模快速增长的风险；资产和信用减值风险；行业政策落地不及预期。信息更新不及时带来的风险。

药明康德

公司简评报告：常规业务继续发力，盈利能力持续提升

事件：公司发布2023年半年报，2023年上半年实现营业收入188.71亿元，同比增长6.3%；实现归母净利润53.13亿元，同比增长14.6%；实现扣非归母净利润47.61亿元，同比增长23.7%；实现经调整Non-IFRS归母净利润50.95亿元，同比增长18.5%。 　 点评： 　 常规业务增速强劲，客户和订单拓展持续发力。公司持续强化一体化CRDMO和CTDMO业务模式，一体化的赋能平台持续带来产出成果：2023年上半年剔除掉新冠商业化项目收入实现27.9%增长，其中单Q2实现39.5%增长；2023年上半年原有客户贡献营收186.5亿元，剔除新冠实现30%增长，来自新增客户收入2.2亿元；同时公司继续坚持“长尾客户”战略，提高大药企渗透率，全球前20大药企客户贡献收入71.4亿元(剔除新冠+47%)。公司欧美地区业务继续保持强劲增长：报告期内美国地区营收123.7亿元，剔除新冠同比增长42%；欧洲地区营收22.2亿元，同比增长19%。客户和订单拓展持续发力，报告期内新增客户超过600个，剔除掉新冠商业化项目，在手订单同比增加25%，为公司中长期增长奠定坚实基础。 　 WuXiChemistry一体化CRDMO商业模式驱动持续增长，TIDES业务快速放量。2023年上半年公司化学业务实现收入134.7亿元(+3.8%，剔除新冠+36.1%)，其中工艺研发和生产(D&M)的服务收入96.7亿元(+2.1%，剔除新冠+54.5%)，常规业务持续保持强劲增长。TIDES业务快速放量，上半年实现收入13.3亿元(+37.9%)，截止到上半年末，在手订单同比增长188%，全年收入增长预计超过70%。 　 WuXiTesting和WuXiBiology稳健增长，临床业务全面恢复。2023年上半年WuXiTesting实现收入30.9亿元(+18.7%)，其中实验室分析与测试收入22.5亿元(+18.8%)，临床CRO和SMO业务实现收入8.5亿(+18.3%)，临床业务实现全面恢复。2023年上半年WuXiBiology实现收入12.3亿元(+13.0%)，强大而广泛的新分子种类服务能力驱动持续增长，新分子种类相关收入同比增长达到51%。 　 WuxiATU稳步前进，商业化项目逐渐落地。2023年上半年WuxiATU实现收入7.1亿元(+16.0%)。公司持续加强细胞疗法CTDMO服务平台建设，为52个临床前和Ⅰ期临床实验项目、10个Ⅱ期临床试验项目和7个Ⅲ期临床试验项目提供工艺开发与生产服务，目前2个项目处于上市申请审核阶段，2个项目处在即将递交上市申请阶段，报告期内助力客户完成世界首个TIL项目的FDA的BLA和一个CAR-T细胞治疗的LVV载体项目的BLA，预计有望在今年下半年获批，板块业绩有望随着商业化落地迎来快速增长。 　 盈利能力持续提升。2023年上半年公司毛利率、净利率、扣非净利率分别为40.5%/28.4%/25.2%，分别同比+4.3/2.1/3.6pct，除汇率的正向贡献外，主要得益于公司有利的组合及效率提升，以及临床相关业务的全面恢复，公司预计2023年全年经调整non-IFRS毛利增长13-14%，展望未来，随着公司智能化生产以及规模化效应带来的效率提升，公司盈利能力有望继续得到加强。 　 盈利预测：根据公司最新经营情况，我们调整此前盈利预测，预计2023-2025年，公司营收分别为414.5/519.0/641.2亿元(调整前414.9/514.1/636.2亿元)，分别同比增5.3%/25.2%/23.5%；归母净利润分别为100.7/121.8/157.8亿元(调整前93.3/117.6/146.4亿元)，分别同比增14.2%/21.0%/29.5%。当前收盘价对应PE分别为22/18/14倍，公司为具有全球竞争力的CRDMO龙头企业，业务覆盖全面，行业长期趋势依旧向好，随着新产能的逐步释放以及客户管线推进后的放量，有望为公司带来持续增长，目前估值水平处于低位，维持“买入”评级。 　

风险提示：客户订单执行情况以及市场开拓情况不及预期；行业需求下降；行业竞争加剧；政策风险。